菊乐股份即将上会审议 募资必要性遭质疑

在数次冲击资本市场未果后，四川本土老牌乳企四川菊乐食品股份有限公司终于迎来了最接近上市的一次机会。据北交所5月22日披露，菊乐股份拟北交所IPO将于2026年5月29日上会审议。从2017年首次递交招股书至今，菊乐股份已在这条上市路上跋涉了八年有余。经历了撤回材料、财务报告到期、审核状态变为中止、实控人离世等一系列波折，这一次菊乐股份能否在北交所叩开资本市场的大门，答案即将揭晓。

(资料图)

八年五次冲刺

公开资料显示，菊乐股份分别于2017年12月、2019年8月、2020年6月、2023年3月向深交所递交招股书，前四次冲刺均以失败告终。

每一次折戟的背后，都有各自的缘由。2017年首次递交招股书仅3个月后，菊乐股份便主动撤回材料。2019年和2020年，公司再度尝试，但同样未能叩开大门。2024年6月，菊乐股份撤回上市申请，根据深交所相关规定，决定终止其首次公开发行股票并在主板上市的审核。此后，菊乐股份于2024年9月挂牌新三板，并迅速启动北交所上市辅导，辅导机构为中信建投证券。

2025年6月30日，菊乐股份的北交所IPO申请终获受理，7月24日进入问询阶段。2025年9月30日，因财务报告到期需要补充审计，公司IPO审核状态变为“中止”；同年12月24日恢复审核后，2026年3月31日，再次因同样原因中止。直到2026年4月15日，中止审核情形消除，菊乐股份才得以真正走向上会的关口。

值得关注的是，2025年9月6日，公司原实际控制人、董事长童恩文因病去世。童恩文是菊乐品牌的灵魂人物，早在1982年便主导发明了“甜菊糖苷提取工艺”，1996年带领企业转型进入乳制品行业。他的离世一度令市场对菊乐股份的上市前景产生担忧。此后，公司实际控制人变更为其女儿童竹，童竹通过继承合计持有公司73.35%的权益；董事会选举童恩文的女婿高朝晖为新任董事长，高朝晖自2017年起担任公司董事、总经理，拥有IBM、波士顿咨询等知名企业工作经历。在新的管理层带领下，菊乐股份终于走到了上会这一步。

业绩稳健但存区域依赖

根据招股书（上会稿），2023年至2025年，公司营业收入分别为15.62亿元、16.41亿元和16.94亿元；归属于母公司所有者的净利润分别为1.96亿元、2.32亿元和2.91亿元。报告期内，公司综合毛利率分别为31.05%、33.46%和36.69%，呈持续上升趋势。这一毛利率水平已明显高于行业平均水平，同期行业均值分别为28.58%、28.79%、28.38%。

菊乐股份的现金流表现同样亮眼。2023年至2025年，公司经营活动产生的现金流量净额持续高于净利润，分别为3.22亿元、3.41亿元、3.56亿元，是名副其实的“现金奶牛”。2026年一季度，公司业绩延续增长态势，营业收入4.52亿元，同比增长17.11%；归母净利润8459万元，同比增长29.50%。公司预计2026年上半年营业收入8.6亿元至9.1亿元，同比增长4.52%至10.59%，利润也将保持两位数的增幅。

从业务结构来看，含乳饮料是菊乐股份的绝对主力。报告期内，含乳饮料收入占比稳定在58%至59%之间，其中绝大部分由“酸乐奶”这一核心单品贡献。这款产品自1996年推出，已畅销超过30年，是菊乐股份最牢固的基本盘。发酵乳为第二大品类，但收入占比从2023年的19.75%下滑至2025年的16.11%，显现出增长乏力。巴氏杀菌乳与灭菌乳作为基础品类，合计贡献约20%的收入。

不过，亮眼的财务数据背后，菊乐股份仍存在区域依赖问题。招股书明确提示了“收入来源区域集中、省外市场开拓不利的风险”。尽管公司于2020年10月收购了位于黑龙江省的惠丰乳品，试图借此打开东北市场，但效果并不理想。截至2025年，四川省内收入占比仍高达72.31%。来自东北三省的营收规模从期初的1.52亿元收缩至期末的1.3亿元，收入占比从10.32%下滑至8.02%。菊乐股份在省内面临伊利、蒙牛、新乳业等全国性龙头的重兵把守，在省外市场无论品牌认知度还是渠道建设，均难以与巨头抗衡。

北交所对这一问题也保持了高度关注。在问询中，北交所要求公司说明，业绩增长是否主要依靠销售人员及经销商推广等劳动密集投入；说明公司在四川以及惠丰乳品在当地的市场拓展空间是否有限、未来是否存在不利变化，公司是否具备向其他区域拓展业务的能力；说明业绩增长的持续性及收入真实性，要求公司结合不同产品收入、成本、产量、销量的变化，量化说明报告期内收入、利润增长的主要原因。

募资必要性屡遭追问

此次北交所IPO，菊乐股份计划公开发行股票数量不超过2312.07万股，拟募集资金5.52亿元。募资用途显示，约2.78亿元用于温江乳品生产基地改扩建项目，计划新增年产12万吨产能；约1.79亿元用于营销网络中心升级建设项目；约5530万元用于研发中心升级建设项目；约3844万元用于信息化系统建设项目。

然而，这一募资计划的必要性引发了市场与监管层的多重质疑。首先是资金面的矛盾。截至2025年12月31日，公司货币资金高达6.52亿元，高于本次拟募资规模。手握大把现金再向市场伸手要钱，这种操作难免让投资者对募资的合理性打上问号。

其次是产能消化的疑问。报告期内，公司产能利用率分别为78.44%、84.49%和86.47%，虽然逐年提升，但始终没有达到满产状态。在此背景下，新增12万吨产能能否被市场有效消化，尤其是在省外市场拓展不力的情况下，是一个需要直面回答的难题。

再者，菊乐股份的创新属性在北交所的评审框架下并不突出。2022年至2024年，公司的研发费用分别约为630万元、474.1万元和514.9万元，研发投入占比分别为0.43%、0.3%、0.31%，远低于行业平均水平。北交所的定位是服务创新型中小企业，而菊乐股份在创新方面的投入力度和成果储备，与这一定位之间显然存在差距。对此，公司解释称，乳制品行业发展较久、工艺成熟，公司研发主要为产品配方创新或工艺优化，研发材料价格较低，且中试产品可对外销售，对研发费用造成一定影响。

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